著者

竹田 聡

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.26, pp.101-107, 2015-05-01

---

1. 本稿では,まずMPT(現代ポートフォリオ理論)に基づくインデックス運用を実践するための株式ポートフォリオとはどのようなものかを考察し,その上でグローバル・マクロ投資戦略を巡る問題を考察する。その結果,ETF(上場型投資信託)を用いたグローバル市場ポートフォリオを提示し,この10年間の新興国の株価高騰は特異な例外的事象であったことを指摘する。2. MPTに基づくインデックス運用とは,たとえばTOPIX連動型のインデックス・ファンドを指すわけではない。株式市場とは単一の国の株式市場ではなく,世界の株式市場であり,市場ポートフォリオとはグローバル市場ポートフォリオを指す。したがって,MPTによれば,世界中の株式市場の各銘柄を,その時価総額で加重して分散投資を行うインデックス運用こそ最も優れた株式投資法ということになる。3. カン[2008]は日本においてETFによる資産運用を先駆的に提唱し,「投資とは,未来の変化にお金を託すこと」であると主張している。そうした発想から,カン[2008]はETF投資の資金配分比率を,米国25%,米国以外の先進国25%,新興国50%とすることを提唱している。具体的には,投資資金の配分比率をiシェアーズCore S & P 500(IVV)に25%,iシェアーズMSCI EAFE(EFA)に25%,iシェアーズMSCI Emerging Markets(EEM)に50%とすることによって高い投資パフォーマンスを実現しようとする。これは新興国の経済成長を背景とした新興国の株価上昇によって,2030年までには新興国の株式時価総額が先進国のそれに匹敵するものとなることを想定した投資戦略である。4. カン[2008]の提唱するグローバル市場ポートフォリオは,未来の世界経済や株式市場を予測するマクロ投資戦略を取り入れたポートフォリオである。したがって,MPTによる経済学的に最も合理的な株式投資法とは異なる。ポートフォリオの投資資金の配分比率をIVV 45%,EFA 45%,EEM 10%とするならば,それはほぼMPTに基づくインデックス運用となる。5. 2000年代は新興国経済の躍進を背景に新興国の株式市場が拡大した。すなわち,ヘッジファンドなどの海外主体が低金利で調達した円資金をドルに転換して,米国金融市場をはじめとする高金利の金融市場で運用する円キャリートレードが行われた。04年以降は巨額の経常収支黒字を稼ぐ中国がグローバル投機マネーの供給者に加わり,巨大化した投機マネーはコモディティ(一次産品)市場に流れ込み,原油をはじめとする資源価格を高騰させた。6. 1998年からの米国株高やその後の資源バブルが発生した要因として,米国の財政収支の黒字化が挙げられる。すなわち,米国の財政収支が98年度におよそ30年ぶりに黒字化したため,新規の米国国債の発行が減少したのである。このため,経常収支黒字国からや円キャリートレードによって米国に流入したグローバルマネーは,米国の国債市場では消化できなくなり,当初は米国株式市場に流れてITバブルを引き起こす。その後,コモディティ市場に流れ込み資源価格を高騰させ,さらに米国不動産市場に流入してサブプライム問題を準備し,同時に2000年代の新興国株式市場の拡大をもたらした。7. この意味で,この10年の新興国株式市場の拡大は,グローバル・インバランスの拡大や中央銀行の金融緩和がもたらしたグローバル投機マネーによるものである。FRB(連邦準備制度理事会)による量的緩和の段階的縮小が進み,2014年10月にはQE3(量的緩和第3弾)が終了するなかで,新興国の株価上昇を今後も持続的なものとみることは困難である。つまり,この10年の新興国の株価高騰は,特異な例外的事象であると思われる。

著者

桑田 彰

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.24, pp.74-85, 2013-03-31

---

1990年以降,燃油費高騰により米大手航空会社の多くが経営破綻した。日本航空も事業費に占める燃油費の割合は急増した。燃油価格は,ケロシン価格,為替相場そして租税公課の影響を受ける。日本航空では燃油費抑制のためにヘッジを行っているが,その失敗は資金繰りを厳しいものにした。ケロシン価格と為替相場はトレードオフの関係になっており,円高は燃油費を抑制する。燃油サーチャージにおいては,ケロシン価格の変動に対して適用額の調整時間は短いが,為替相場の変動に対しては長くなっている。これが航空機燃料税の減税と共に2011年度の好業績の一因になったと考えられる。今後,ケロシン価格が上昇し,また円安が進行した場合,調達(価格)の問題と共に燃油費の価格転嫁(燃油サーチャージ)の問題が日本航空にとって大きな課題となる。

著者

関村 正悟

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.20, pp.38-45, 2009

---

リーマン破綻後の短期金融市場の混乱を概括し,混乱の程度を増幅した要因を説明した。リーマンの行っていた各種取引それ自体とそれを支える資金調達手段としてのレポ取引に含まれる問題点を指摘した。レポ取引にふくまれる脆弱な市場間-金融機関間の構造を生み出すシステムとしてrehypothecationをとりあげた。さらに担保管理のルールが英国と米国との違いが混乱を深あたことを指摘した。レポ取引が,有担保融資と同様の経済的効果をもつため,無担保市場であるインターバンク市場の金利に比べクレジットリスクプレミアムの減少分だけ,低金利で調達できる市場であった。担保付であるため資金が取り入れやすいこともあり発達したが,短期金利が低下し,しかも長期に持続されたグリーンスパンの金融緩和政策によって,拡大に弾みがついた。rehypothecationのメカニズムもあり,投資銀行は,低コストでレバレッジをあげることが可能であり,近年,一層この市場での資金調達依存度を高めていた。リバースレポで得た現金を再びレポに回すという重層的な資金取引構造自体が個別取引主体のレバレッジを超え,市場全体としての,つまり金融システム自体を高いレバレッジに導いていたといえよう。個々の取引は担保付であり,リスク軽減されており,レバレッジは小さいとしても,その取引の先にある取引,その又先にある取引と連鎖の束としてバランスシートが形成されたとき既に企業レベルではレバレッジが上昇している。企業間の取引の束としてシステムをみれば,個々の取引の集計された社会全体としてのレバレッジはいつの間にかおおきくなっている。これが銀行による信用創造とはことなるcapital market baseのfinance,すなわちtransaction baseの信用創造のメカニズムである。金融の市場化,証券化であり,その基本は,市場での一回限りの取引という,いわゆるarms lengthな関係を基礎にするものである。また,この金融の市場化のプロセスの流れの中で,証券の貸し手が受け取る現金担保の再投資の受け皿としてMMFは重要な資金フローの循環を担う構造ができていた。資金循環構造が,第一段階として,2007年8月にABCP市場の激減として崩れ始めると,ハイスピードで資金は逆流し,大きな流動性ショックを生み出す。短期資金で調達し長期や流動性の低い資産を保有していると,この逆流した資金フローで目詰まりが発生する。つづいて流動性枯渇する中でのfire saleに巻き込まれた資産は思いもかけない値段(3シグマをこえるレベルの頻度でしか発生しないはずの,つまり100年に一遍の出来事)で取り引きされるので,直ちに担保価値評価は更新されことになり負の連鎖の悪循環は,加速化する。リーマン破綻後においては,レポ市場でのカウンターパーティリスクが問われることになり,短期金融市場は壊滅的打撃をうけ,MMFやCPに対しても政府の保証,買取制度の投入が行われた。この資金調達市場の構造を支えて発展してきたのが証券貸借市場の発達である。この市場の発展はヘッジファンド投資,デリバティブ裁定取引,インデクスファンドの低コスト化等に大きな寄与を行って,資本市場の進化と深化に貢献していたと思われていた。しかしサブプライム金融危機発生後,クレジットリスクの再評価,クレジットリスクの移転,担保管理といった,信用リスクと流動性リスクに対する金融機関のリスク管理の欠陥が露呈した。全体としての金融市場のレバレッジが高度化し,システミックリスクが高まっていた状況では致命的なミスとなり,多くの破綻がおきた。本稿はその一断面をレポ取引の特殊な構造に焦点を合わせ,証券貸借業の発展の意味づけと解明を試みたものである。政策当局が誤った事実認識を持ち,一層不適切な対処や規制を厳しくすることにより,惨劇をさらに一層の悪循環に陥らせないための試論にほかならない。政策当局の善意により敷き詰められた,しかし,地獄への道を,人々は,再び歩き始めているのかもしれない。

著者

田尾 啓一 松村 勝弘

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.23, pp.1-18, 2012-03-31

---

多くの大手金融機関は,従来からBIS規制対応をベースとしたリスク・マネジメントを整備していたにもかかわらず,サブプライムローン問題からリーマン・ショックの過程で,経営危機を経験することとなった。こうした中で,タレブの『ブラック・スワン』をはじめとする一連の著書,論文は,従来のリスク認識に大きな変革をもたらすものとして注目されている。本稿はこうした考え方の背景にある従来の金融工学/経済理論の問題を整理し,その上に立脚する企業価値経営のフレームワークを考察したうえで,経済危機をもたらす周辺分布に対するリスク・マネジメントの視点から従来の企業価値経営とは一線を画すリスク・バッファーの重要性を述べる。

著者

酒巻 雅純

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.25, pp.103-109, 2014-05-01

---

わが国の上場会社でのグループ経営が進む中,純粋持株会社の財務的特質(内部留保・配当・負債ファイナンス)に関して考察した。本稿では,純粋持株会社をグループ内のひとつの組織としてとらえ,NTT(日本電信電話)とソフトバンクの2社を考察対象とした。両社は,そのグループ傘下に中核子会社として携帯電話会社を有し大きな利益を得ている特徴があるが,考察の結果は,次のとおりである。(1)NTTでは,巨額の分配可能額が,傘下の完全子会社にも留保されており,グループ全体としての最適投資の点から,純粋持株会社としての機能を必ずしも果していない。(2)両社とも,負債ファイナンスについて,持株会社だけでなく子会社でもレバレッジ(借り入れ)を活用している。(3)最近のソフトバンクでは,巨額な負債ファイナンスについて,すべて持株会社が行っている。これは,NTTと異なる点であり,次の大型買収を進めることを示唆している。

著者

金 海峰

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究

巻号頁・発行日

no.22, pp.94-102, 2011

---

自己株式取得による資本政策の利用が本格化したのは,この平成13年商法改正の自己株式取得全面解禁以降である。この改正により,自己株式の取得・保有,処分,消却は企業の裁量に委ねることとなり,企業の利益重視経営から資本効率化経営へと転換を促し,企業の資本制度に大きな変化をもたらした。本稿では,平成13年改正前の旧商法までの自己株式の取得について原則禁止の理由を理解しつつも,自己株式制度の歴史的変遷を検討するとともに,上場企業全体の平成7年から平成21年までの自己株式の取得実態について考察した。特に,株主総会決議による自己株式取得と取締役会決議による自己株式取得の比較分析によって自己株式制度の変遷に伴い自己株式の活用が有効な資本政策として定着していることを解明したのである。

著者

竹田 聡

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.24, pp.100-105, 2013

著者

飛田 努 松村 勝弘 篠田 朝也 田中 伸

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究

巻号頁・発行日

no.25, pp.1-17, 2014

---

本稿は,2010年夏に東京証券取引所第1部上場企業を対象として実施したアンケート調査から得られた結果をもとに,日本企業の経営管理システムと企業業績との因果関係を分析したものである。その結果,以下の点が明らかになった。(1)企業価値や利益を重視することは人事制度や業績連動給与に正の影響を及ぼす。(2)人事制度や業績連動給与といった評価システムが組織成員のコミュニケーションに正の影響を及ぼす。(3)社員のコミュニケーションがそのモチベーションに正の影響を及ぼす。(4)これらのシステムとは独立して,価値観を共有することは組織成員のモチベーションに正の影響を及ぼす。(5)サンプル全体ではモチベーションの向上により,業績(ROA)に正の影響を及ぼす。

著者

酒巻 雅純

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.26, pp.84-91, 2015-05-01

---

日本企業のネクスト・ステップは,何か。新市場創造という成長施策が重要と考える。本論は,成長著しい携帯通信大手のソフトバンクを考察の対象とした。日本の携帯電話市場が成長から成熟段階へ移り,その競争戦略も大きく変わる中,同社は,巨額買収により短期的に規模を拡大した。リスクの高い投資を行い,多くの成功をみた。そこで,買収による加速的な成長に着目し,これを支える財務戦略の側面からケース分析を行った。その結果,(1)「レバレッジ経営」,(2)「ベンチャー投資」,(3)「時価総額拡大経営」という特徴があり,かつ(1)〜(3)をうまく循環させていること,が明らかとなった。これらの特徴は,先駆的な財務戦略に裏付けられており,経営実務上の示唆を深めるものである。

著者

江川 由紀雄

出版者

日本財務管理学会

雑誌

年報財務管理研究 (ISSN:09171738)

巻号頁・発行日

no.20, pp.46-54, 2009