著者

霧生 拓也 枇々木 裕太 枇々木 規雄

出版者

一般社団法人 日本金融・証券計量・工学学会

雑誌

ジャフィー・ジャーナル (ISSN:24344702)

巻号頁・発行日

vol.19, pp.1-26, 2021 (Released:2021-04-23)

参考文献数

28

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最適資産配分問題において収益率分布の推定はパフォーマンスに大きく影響する重要なプロセスである.これまでに様々な推定方法が提案されてきたが,近年特に注目を集めているのがRoss (2015)のRecovery Theorem (RT)を用いる方法である.この方法では過去データを利用せずに,推定時点のオプションの市場価格からフォワードルッキングな分布を推定できることから,資産配分において高いパフォーマンスを獲得できることが期待されている.そこで,本研究では株式と無リスク資産の2資産に対する最適資産配分問題を対象として,米国および日本における約20年間のバックテストの結果をもとに推定方法の特徴を整理し,パフォーマンスを比較する.分析結果からRTを用いた方法は多くのケースにおいて相対的に高いパフォーマンスを獲得できることが確認できた.また,RTを用いた方法とその他の方法の大きな違いは分布の平均(期待リターン)の推定値に現れ,その違いがRTを用いた方法の高いパフォーマンスに大きく寄与していることもわかった.これらの結果は資産配分においてフォワードルッキングな方法で期待リターンを推定することの重要性を示唆するものである.

著者

伊藤 雅剛 霧生 拓也 枇々木 規雄

出版者

一般社団法人 日本金融・証券計量・工学学会

雑誌

ジャフィー・ジャーナル (ISSN:24344702)

巻号頁・発行日

vol.17, pp.76-99, 2019 (Released:2019-04-18)

被引用文献数

3

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Ross (2015) は,リスク中立分布からforward lookingな実分布を推定する定理としてRecovery Theorem (RT)を導いた.近年,RTの状態推移に関する斉次マルコフ性の仮定を緩和したGeneralized Recovery Theorem (GRT) がJackwerth and Menner (2017)およびJensen et al. (2017)によって示された.GRTを用いることで,状態推移に関する仮定に起因するバイアスを解消し,原資産の価格変動をより現実的に表現できる.しかしながら,GRTを用いた推定の過程において非適切問題が出現するため,得られる推定値が不安定になることが先行研究において指摘されている.そこで本研究では,任意の先験情報を与えて解を安定化することで,実分布を推定する新たな方法を提案する.先験情報の設定方法としては様々な方法が考えられるが,オプション価格データに内包される情報を用いて設定する方法を提案する.さらに,仮想データを用いた数値分析の結果から,提案法では従来の方法と比較して,精度の高い推定値が得られることを示す.また,米国のS&P500オプションデータから実分布を推定し,推定される分布の特徴について示すとともに実現値に対する予測力について統計的な検定手法を用いて検証する.検証結果から,推定された実分布は(1)実現値に対して予測力があるという仮説を棄却できないこと,(2)リスク中立分布や従来の方法で推定した実分布よりも予測力が高くなること,が明らかになった.

著者

霧生 拓也 枇々木 規雄

出版者

日本ファイナンス学会 MPTフォーラム

雑誌

現代ファイナンス (ISSN:24334464)

巻号頁・発行日

vol.43, pp.27-48, 2021-04-17 (Released:2021-04-17)

参考文献数

34

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資産価格変動要因の特定はファイナンスにおける重要なトピックの一つである.その中でも日次など短期の変動要因を特定することは,経済イベントと紐づけて議論するために特に重要である.しかし,短期の変動要因の分析に適した方法は少なく,関連した研究はこれまでなされていない.本研究では,オプション価格情報を利用した変動要因の分解方法を提案し,米国株式指数の日次リターンの変動要因を分析する.具体的にはRecovery Theoremを用いてオプション価格から推定した実分布とSDFをもとに,リターンをキャッシュフロー要因と割引率要因に分解する.オプション価格は情報を迅速に織り込むため,短期の変動要因の分析に適すると考えられる.実証分析の結果から,キャッシュフロー要因が短期の価格変動の主要因であることが明らかになった.ただし,FOMCアナウンスメント日には割引率要因の影響がそれ以外の日と比べて大きくなることもわかった.

著者

山本 健弘 枇々木 規雄

出版者

一般社団法人 日本金融・証券計量・工学学会

雑誌

ジャフィー・ジャーナル (ISSN:24344702)

巻号頁・発行日

vol.20, pp.1-21, 2022 (Released:2022-06-08)

参考文献数

15

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近年,期待リターンの推定値を用いずに,リスクのみを考慮して資産配分を決定するリスクベース・ポートフォリオが注目されている.いくつかの先行研究は,リスクベース・ポートフォリオにおいて,従来の日次の分散などを用いるよりも,実現分散(realized variance, RV)や実現バイパワーバリエーション(realized bipower variation, BPV)といった,高頻度データから算出されるリスク指標を用いた場合に,より高いパフォーマンスが得られることを示している.一方,高頻度データを用いて資産の下方リスクを考慮するために,Barndorff-Nielsen et al. (2008)は日中の下方変動のみから算出されるリスク指標である実現半分散(realized semivariance, RS)を提案し,米国市場において実現半分散が日次リターンとの負の相関を有するとともに,高い自己相関も有することを示した.しかし,これらの特徴を資産配分問題に応用し,その有用性を検証した論文は筆者らの知る限り存在しない.そこで本研究では,実現半分散を用いて,国内株式,国内債券,国内不動産の3資産を対象としたリスクベース・ポートフォリオを構築し,従来のリスク指標を用いる場合と運用パフォーマンスを比較する.具体的には,2006年1月5日から2020年8月31日のTOPIX,長期国債先物,東証REIT指数の3資産の日中リターンを用いて,Bollerslev et al. (2020)の推定方法をもとに実現半分散を用いた分散共分散行列を推定し,リスクベース・ポートフォリオ(ボラティリティ・インバース,リスク最小化,リスクパリティ)において,従来のリスク指標(RV,BPV,日次の分散,下方半分散)を用いた場合に比べて高い運用パフォーマンスが得られることを示した.また,リターンの要因分解によって,実現半分散を用いた分散共分散行列において共分散よりも分散の方がパフォーマンスに寄与することが分かった.さらに,リスク指標の推定期間や高頻度データの観測間隔,投資ウィンドウについて感度分析を行った結果,実現半分散を用いた場合のアウトパフォーマンスが頑健であることも確認した.

著者

霧生 拓也 枇々木 規雄

出版者

日本ファイナンス学会 MPTフォーラム

雑誌

現代ファイナンス

巻号頁・発行日

vol.43, pp.27-48, 2021

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<p>資産価格変動要因の特定はファイナンスにおける重要なトピックの一つである.その中でも日次など短期の変動要因を特定することは,経済イベントと紐づけて議論するために特に重要である.しかし,短期の変動要因の分析に適した方法は少なく,関連した研究はこれまでなされていない.本研究では,オプション価格情報を利用した変動要因の分解方法を提案し,米国株式指数の日次リターンの変動要因を分析する.具体的にはRecovery Theoremを用いてオプション価格から推定した実分布とSDFをもとに,リターンをキャッシュフロー要因と割引率要因に分解する.オプション価格は情報を迅速に織り込むため,短期の変動要因の分析に適すると考えられる.実証分析の結果から,キャッシュフロー要因が短期の価格変動の主要因であることが明らかになった.ただし,FOMCアナウンスメント日には割引率要因の影響がそれ以外の日と比べて大きくなることもわかった.</p>

著者

霧生 拓也 枇々木 規雄

出版者

日本ファイナンス学会 MPTフォーラム

雑誌

現代ファイナンス

巻号頁・発行日

2020

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<p>資産価格変動要因の特定はファイナンスにおける重要なトピックの一つである.その中でも日次など短期の変動要因を特定することは,経済イベントと紐づけて議論するために特に重要である.しかし,短期の変動要因の分析に適した方法は少なく,関連した研究はこれまでなされていない.本研究では,オプション価格情報を利用した変動要因の分解方法を提案し,米国株式指数の日次リターンの変動要因を分析する.具体的にはRecovery Theoremを用いてオプション価格から推定した実分布とSDFをもとに,リターンをキャッシュフロー要因と割引率要因に分解する.オプション価格は情報を迅速に織り込むため,短期の変動要因の分析に適すると考えられる.実証分析の結果から,キャッシュフロー要因が短期の価格変動の主要因であることが明らかになった.ただし,FOMCアナウンスメント日には割引率要因の影響がそれ以外の日と比べて大きくなることもわかった.</p>

著者

霧生 拓也 枇々木 規雄

出版者

日本ファイナンス学会 MPTフォーラム

雑誌

現代ファイナンス (ISSN:24334464)

巻号頁・発行日

pp.430001, (Released:2020-09-29)

参考文献数

34

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資産価格変動要因の特定はファイナンスにおける重要なトピックの一つである.その中でも日次など短期の変動要因を特定することは,経済イベントと紐づけて議論するために特に重要である.しかし,短期の変動要因の分析に適した方法は少なく,関連した研究はこれまでなされていない.本研究では,オプション価格情報を利用した変動要因の分解方法を提案し,米国株式指数の日次リターンの変動要因を分析する.具体的にはRecovery Theoremを用いてオプション価格から推定した実分布とSDFをもとに,リターンをキャッシュフロー要因と割引率要因に分解する.オプション価格は情報を迅速に織り込むため,短期の変動要因の分析に適すると考えられる.実証分析の結果から,キャッシュフロー要因が短期の価格変動の主要因であることが明らかになった.ただし,FOMCアナウンスメント日には割引率要因の影響がそれ以外の日と比べて大きくなることもわかった.

著者

枇々木 規雄 尾木 研三 戸城 正浩

出版者

公益社団法人 日本オペレーションズ・リサーチ学会

雑誌

日本オペレーションズ・リサーチ学会和文論文誌 (ISSN:04534514)

巻号頁・発行日

vol.55, pp.42-65, 2012

参考文献数

21

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小企業向けの信用スコアリングモデルは主に財務指標から個別企業のデフォルト確率を推定する統計モデルである.デフォルトは固有ファクターだけではなく,すべての企業に共通するマクロファクターの影響も受ける.推定デフォルト確率(推定PD)と実績デフォルト率(実績DR)の一致精度を高めるにはマクロファクターを説明変数に加えることが望ましいが,デフォルトに関する時系列データの蓄積が不十分なため,回帰分析などによって具体的な指標を特定することが難しいという課題がある.一方で,2007年頃から始まった急速かつ大幅な景気悪化によって,実績DRが推定PDを上回る状況が続いており,マクロファクターを加味することの必要性が高まっている.そこで,本研究では日本政策金融公庫国民生活事業本部が保有する約54万件の豊富なデータを用いて時系列データの不足を補い,具体的な指標の選択を行った.その結果,マクロファクターとして前月デフォルト率が有効であり,前月デフォルト率を説明変数に追加した新モデルを構築すると,推定PDと実績DRとの乖離が最大で0.72%ポイント縮小するなど,推定PDの一致精度を改善することができた.

著者

尾木 研三 戸城 正浩 枇々木 規雄

出版者

公益社団法人 日本オペレーションズ・リサーチ学会

雑誌

日本オペレーションズ・リサーチ学会和文論文誌 (ISSN:13498940)

巻号頁・発行日

vol.59, pp.134-159, 2016

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<p>小企業向けの信用スコアリングモデルは,財務指標とデフォルトとの相関関係を利用したロジットモデルが主流である.ただ,小企業は大企業や中堅企業に比べて財務指標とデフォルトとの相関が低いため,モデルの精度も低くなるという問題がある.そこで,枇々木・尾木・戸城(2010)は,財務指標以外のファクターとして業歴に着目し,2004年度から2007年度の4年間に公庫が融資した約48万件の小規模な法人企業のデータを用いて業歴とデフォルトとの関係を分析した.その結果,業歴別のデフォルト率を3次関数で定式化した業歴関数をモデルの説明変数に追加すると,AR値が改善することを明らかにした.しかし,枇々木ら(2010)は,業歴別デフォルト率が何を表しているのかについては明らかにしていない.さらに,データ数が不十分で観測期間が短かったため,業歴関数の統計的な有意性や時系列での頑健性が確認されていないという問題点がある.そこで,本研究はこれらの問題点を解決するため,観測期間を8年に延ばしたうえ,約100万件の法人企業のデータに加えて約32万件の個人企業のデータを使用して分析を行った.膨大なデータをさまざまな角度から分析した結果,業歴別デフォルト率は経営者の個人資産額と関連があり,その代理変数として利用可能であることを明らかにした.さらに,業歴関数の統計的な有意性と時系列での頑健性を確認し,枇々木ら(2010)の分析に比べて実務での汎用性を高めることができた.</p>

著者

枇々木 規雄

出版者

横断型基幹科学技術研究団体連合(横幹連合)

雑誌

横幹連合コンファレンス予稿集 第3回横幹連合コンファレンス

巻号頁・発行日

pp.104, 2009 (Released:2010-04-05)

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We discuss modelling and applications for multi-period portfolio optimization problems in the paper. We introduce the research topics for porfolio optimization modelling. We explain the features of the simulated path model and the hybrid model which are the multi-period optimization models developed by the author. We describe the applications using these models; pension ALM model used in practice and household ånancial planning model.

著者

関戸 秀樹 枇々木 規雄

出版者

日本証券アナリスト協会

雑誌

証券アナリストジャーナル (ISSN:02877929)

巻号頁・発行日

vol.49, no.7, pp.71-83, 2011-07

著者

久保 浩二 枇々木 規雄

出版者

公益社団法人日本オペレーションズ・リサーチ学会

雑誌

日本オペレーションズ・リサーチ学会春季研究発表会アブストラクト集

巻号頁・発行日

vol.2004, pp.56-57, 2004-03-17

著者

枇々木 規雄

出版者

公益社団法人日本オペレーションズ・リサーチ学会

雑誌

オペレーションズ・リサーチ : 経営の科学 (ISSN:00303674)

巻号頁・発行日

vol.50, no.11, pp.740-745, 2005-11-01

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研究発表会において「金融/ファイナンス/金融工学」セッションは1990年に初めて登場した.本稿ではこの15年間を振り返り, 発表件数や内容を分野, 方法論別に分類し, 時系列推移の特徴も調べた.全体的にはポートフォリオ理論の研究および数理計画法の利用が多いが, 最近はオプション理論の研究が増加するなど, 傾向は変化している.また, 発表回数分布から常連が少ないことも分かった.これらの点は参加していて感じていたことだが, 実際のデータからも明らかになった.後半では, ORにおける金融研究の役割と位置付けについて説明し, 研究発表会に参加する目的や金融工学の研究に必要なことも述べた.